金策宝太平洋：给予漫步者买入评级

　　太平洋证券股份有限公司孟昕,赵梦菲,金桐羽近期对漫步者进行研究并发布了研究报告《漫步者：2025Q2收入表现稳健，音响和海外业务实现逆势快增》，给予漫步者买入评级。

　　漫步者(002351)

　　事件：2025年8月28日，漫步者发布2025年半年报。2025H1公司实现营收13.53亿元(-1.95%)，归母净利润2.00亿元(-9.07%)，扣非归母净利润1.88亿元(-12.01%)。

　　2025Q2公司收入表现平稳业绩承压，2025H1音响和境外收入实现逆势快速增长。1)分季度看：2025Q2公司实现营业收入6.94亿元(-0.90%)，表现较为平稳；归母净利润达0.98亿元(-11.59%)，出现双位数下滑或系股权激励费用增加所致。2)分业务看：2025H1公司耳机/音响/汽车音响收入分别为7.90亿元(-10.85)、5.08亿元(+17.40%)、0.05亿元(-10.29%)，耳机业务短期承压，音响营收实现逆势快速增长。3)分地区看：2025H1公司境内/境外收入分别为10.43亿元(-5.93%)、3.10亿元(+14.30%)，海外业务在国际电商渠道快速扩张、用户口碑稳步提升的助力下实现双位数增长。

　　2025Q2毛净利率短期承压，销售费用率控制合理。1)毛利率：2025Q2公司毛利率达39.80%(-2.56pct)，盈利能力短期承压。2)净利率：2025Q2公司净利率达到15.42%(-1.96pct)，跌幅略小于毛利率或系投资收益增加所致。3)费用端：2025Q2公司销售/管理/研发/财务费用率分别为+13.23/+3.51/+7.27/-0.92%，分别同比-0.99%/+0.68%/+0.47%/+0.05%；其中销售费用率控制合理，财务费用率小幅上涨主因利息收入减少。

　　投资建议：行业端，在AI大模型的赋能下，耳机品类或将迎来增长新机会，同时OWS耳机行业规模有望持续扩张。公司端，TWS耳机业务有望通过卡位中端实现市占率的提升，AI耳机和OWS耳机有望为公司收入业绩贡献新增量；同时员工持股计划的推出有望进一步激发员工积极性，进而提升公司的核心竞争力。我们预计，2025-2027年公司归母净利润分别为5.19/6.03/7.03亿元，对应EPS分别为0.58/0.68/0.79元，当前股价对应PE分别为23.97/20.64/17.72倍。维持“买入”评级。

　　风险提示：原材料价格和人工成本上涨、经营规模扩大带来的管理风险、汇率波动、技术和市场风险等。

　　证券之星数据中心根据近三年发布的研报数据计算，东北证券李玖研究员团队对该股研究较为深入，近三年预测准确度均值为71.32%，其预测2025年度归属净利润为盈利6.05亿，根据现价换算的预测PE为20.59。

　　最新盈利预测明细如下：